• 2607月

    卷首語

    尊敬的各位投資人:?????? 由于公募時期養成了持續八年認真寫每一份定期報告的習慣,在仁橋資產成立之初,我們就決定把這一習慣要傳承下來。我們會每月把我們的一些隨想和獨立的觀點呈獻給大家,可能是關于整體市場和板塊研究,也可能是關于研究方法和投資策略,甚至可能是一些與投資完全無關的腦洞猜想。在日后漫長的投資生涯中,對于每一位關注和信任仁橋的投資者朋友,我們希望能一直伴您左右,與您一同成長,共同傳承財富和“仁心”精神!仁橋資產? ??????2017年7月26日??
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    2017-07-26| 仁橋觀點
  • 0606月

    仁橋月度觀點 ∣ 下一輪牛市中的賽道選擇

    015月市場跌幅較大,全月上證50下跌7.3%、滬深300下跌7.2%、中證500下跌7.5%、創業板下跌8.6%;4月份之后,隨著影響市場中期趨勢的三個核心變量陸續發生了改變,速度戰也就正式謝幕了,隨之登場的便是比拼耐力和選股的持久戰。對每一位市場參與者來說,未來都將是一段非常重要和寶貴的孕育階段,選擇更優的賽道并儲備好品種將尤為重要。02A股作為新興市場,估值的波動遠遠大于盈利的波動,這和成熟市場的情況差異迥然。但如果我們把期限拉長,熨平波動,就會發現盈利的變化仍然是市場中長期走向最重要的驅動因素。因此,有更大增長空間的行業大概率將成為下一輪牛市中更優的賽道,我們對比了中美最新的數據。為了更加可比,美股我們選取了其本土的上市公司,A股我們也增加了BAT和中移動的數據。從行業利潤的角度來看,A股相較美股,占比明顯偏高的行業包括金融、材料(鋼鐵、建材等)和地產;占比明顯偏低的行業包括信息技術、醫療保健和可選+日常消費品;市值分布情況和利潤基本類似,只是在消費品和地產上的比例有些差異。這兩張圖其實很好的解釋了一個現象,即為什么A股長期給予高估值的公司基本上都來自于醫藥、消費和TMT領域,比如恒瑞、愛爾、海天、永輝、騰訊、阿里等等,原因很簡單,因為對比美國,投資者相信這些行業的潛力仍是巨大的,利潤和市值的天花板尚遠;而同時,我們利潤占比偏高的行業,如銀行、地產、鋼鐵、建材等等,投資者一直都給予了較大的估值折價。這種溢價和折價的長期存在是多數價值投資人都必須考量的問題,特別對于我們這樣的逆向投資風格,“趨勢很重要,但比趨勢更重要的是周期?!碧傅較亂宦峙J兄械娜姥≡?,市場上的分歧是巨大的,未來的牛市究竟主要是通過低估值行業的估值擴張、還是通過高估值行業的利潤增長來實現?兩者究竟誰才是主線?目前雙方肯定是各執一詞,我們選擇利潤增長這一方,當然,我們并不是說另一方就完全沒有投資機會,只是主賽道不在那里罷了。經過四十年的高速發展,我們已經站在了一個重要的十字路口上,未來經濟增長方式將發生深刻變革,科技和創新將成為推動經濟持續增長的新動能。而中美貿易摩擦的出現和加劇讓我們更深刻的認識到了這種轉型的必要性和迫切性,會讓轉型的進程加速;與此同時,我們的金融市場也會隨之發生深刻的變化來適應新形勢。非常贊同祁斌先生近期講的一個觀點,“在全球技術產品和高科技產品的銷售份額中,2015年美國占50%、高居榜首;歐洲占10%;日本占15%左右;中國只占3%。這里面有個小插曲,美國是從40%的IP(知識產權)市場份額中創造出了50%的高科技產品銷售份額,歐洲40%的IP市場份額卻只有不到10%的高科技產品銷售份額,這個差距有點大,為什么?答案很簡單,歐洲是以商業銀行為主導的金融體系、不鼓勵創新,而美國是以資本市場為主導的金融體系,鼓勵創新?;謖庋氖率?,中國要發展什么樣的金融體系,可以說是一目了然的?!笨梢栽ぜ氖?,當前金融(銀行利潤占85%)、材料和地產合計利潤占比近60%的現狀是很難持續的,未來大概率會進入一個緩慢的下降通道,而信息技術、醫療保健和消費品的利潤占比則會不斷提升,這種此消彼長的拐點也許即將到來。03組合方面,隨著近期市場的不斷調整,越來越多的絕對收益品種開始具有較好的安全邊際,我們近期也加大了對重點核心品種的投資力度,組合的集中度在逐步提升。無論這場持久戰要持續多久,我們都會滿懷信心和耐心,踏踏實實的做好自己的事,相信最終定會有所收獲。總之,仁橋資產仍會以“絕對收益”為唯一目標,堅守“謹慎勤勉、與時為伴”的投資信條,注重“安全邊際”,勇于逆向思維、獨立判斷,力爭創造更穩定更優異的投資業績,最后衷心感謝各位持有人對仁橋資產的信任!
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    2019-06-06| 仁橋觀點
  • 0705月

    仁橋月度觀點 ∣ 速度戰結束,持久戰登場

    014月市場沖高回落。本月上證50上漲3.8%;滬深300上漲1.1%;中證500下跌4.3%;創業板下跌4.1%;整體看,市場的活躍度和賺錢效應大幅下降;5月的首個交易日,伴隨著特朗普對中美貿易發出的半夜雞叫,市場大幅調整,并創下了近三年的最大單日跌幅。02過去一年,影響市場中期趨勢的幾個核心變量在持續發揮著作用,包括:中美貿易摩擦的走向;宏觀經濟的趨勢;貨幣政策(流動性)的變化,這些我們在去年5月和6月的月報中多次討論過(參考:仁橋月度觀點 ∣ 控制波動、靜待黎明!?仁橋月度觀點 ∣ 至暗時刻后黎明還要多久?)。而伴隨著三個變量在去年一季度末的集體變差:宏觀經濟從高點回落;金融去杠桿、資管新規等貨幣政策的收緊;中美貿易摩擦的出現,市場隨后展開了深度和長時間的調整,投資者的信心和情緒隨之達到冰點。而四季度以后,隨著三個核心變量的相繼轉好,貨幣政策(流動性)最先放松,中美貿易摩擦的不斷緩和,對宏觀經濟見底預期的不斷提前,今年以來市場出現了快速的上漲行情,盡管上漲的速度遠超預期,但整體上看,市場仍運行在大的邏輯框架之中。但是,我們在上一期的月報中論述過,3月市場的樂觀情緒有些過度了,股價和情緒遠遠走在了基本面的前面(參考:仁橋月度觀點 ∣ 要為組合上一道保險了?。?,隨著貨幣政策的邊際收緊;對宏觀經濟見底的最樂觀預期的出現;以及最新的中美貿易摩擦的反復,近一個月市場展開的持續調整也在情理之中了。展望未來,我們相信貨幣政策是主動的,是可以相機抉擇的,很難再回到去年初那樣的緊繃的狀態;而中美貿易雖一波三折,但大概率最終還是會向雙方合作的方向發展,因此,中期來看這兩個因素也許不足為懼,但我們認為,當前市場對宏觀經濟見底的一致預期仍過于樂觀,未來需要繼續修正。經濟整體上仍處于“逐季下行,但不會失速”的過程之中,這一進程并未結束。坦率的講,當前部分經濟數據的企穩可能僅僅是暫時的,這與今年一季度超?;牟普呤敲芮邢喙氐?,參考下面兩張圖:無論是政府基金收支還是公共財政收支,從過去多年的經驗看趨勢基本是同步的,但今年一季度卻出現了較大的裂口,一改過去多年一季度盈余的狀態,形成了較大額的赤字,這在歷史上是極不平常的,顯示此輪的財政政策可謂超?;?,如果考慮到4月以后減稅對收入的邊際影響,今年二三季度政府支出增速的回落將是大概率事件,這也預示著在未來的至少兩個季度,財政政策對經濟的拉動作用會顯著下降,至于對房地產的判斷,可參考我們上期月報的觀點。因此,一言概之,經濟企穩向上的拐點還未到來。未來經濟預期的改變除了影響整體趨勢,對市場結構的影響也將是重要且深遠的。03按照上月初的計劃,我們陸續為組合上了一些保險,包括組合結構的調整,股票倉位的降低,以及少量對沖工具的運用,目的是用可接受的代價換取較低的波動率和更確定的收益,隨著近期市場的調整,我們認為第一階段歷時三個月的速度戰已經結束,第二階段比拼耐力和選股的持久戰已然登場,欣喜的是,我們發現有更多的絕對收益標的開始進入到我們的視野,“逆向思維”的施展空間也變的更大,未來組合的集中度會逐步提升。總之,仁橋資產仍會以“絕對收益”為唯一目標,堅守“謹慎勤勉、與時為伴”的投資信條,注重“安全邊際”,勇于逆向思維、獨立判斷,力爭創造更穩定更優異的投資業績,最后衷心感謝各位持有人對仁橋資產的信任!
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    2019-05-07| 仁橋觀點
  • 0804月

    仁橋月度觀點 ∣ 要為組合上一道保險了!

    點擊上方藍字關注我們 013月市場不改趨勢,繼續上行。本月上證50上漲3.5%、滬深300上漲5.5%、中證500上漲10.4%、創業板上漲10.3%;截至Q1,上證50上漲23.8%,中證500上漲33.1%,以中證500指數為代表的成長風格大幅跑贏上證50指數為代表的價值風格,這符合我們之前對全年風格偏好的判斷,展望未來,從均值回歸的進程來看,這樣的風格偏好仍將延續。02隨著市場的持續大漲,整體估值水平在快速修復;而與此同時,投資者的情緒也在迅速轉變,從幾個月前的悲觀謹慎變成了當前的樂觀高漲。我們認為近期的市場樂觀情緒可能有些過度了,最直接的表現便是對宏觀經濟見底的一致預期的迅速改變,從3個月前的預期最早Q4見底,到1個多月前的Q2-Q3見底,近期甚至已經出現了經濟已提前見底的判斷。坦率的講,大家之所以開始對經濟變得樂觀,主要是基于近期兩個重要數據的變化:一個是3月PMI的數據超預期,其中生產指數和庫存指數對PMI的提升貢獻最大,新訂單的環比改善并未好于歷史均值,主動補庫存和增產的行為背后反映的是中美貿易戰緩和的背景下,企業主對未來需求的信心在增強,但從新訂單的數據看,增量需求還沒有出現。二是3月一二線地產銷售的數據超預期,對一二線城市來講,整體數據確實有所改善(盡管并不顯著),但我們也看到,多數一二線城市季度銷量的峰值都是在2016年Q1,而中國經濟的峰值大概出現在2018年Q1,所以很顯然,一二線地產銷量的改善并不能引領經濟的觸底反彈,數量眾多的三四線城市才是拉動經濟的基石,即使不考慮居民杠桿問題,單單從供給側看,如果我們去實地調研一些中小城市,就會發現漲價去庫存之后新的庫存仍在累積之中。綜上,我們對宏觀經濟的判斷從2017年Q4就沒有改變過,即“經濟高點已現,未來逐季下行,但不會失速?!閉庖喚棠殼襖純床⑽唇崾?,市場的預期和情緒顯然走的太超前了。03無論是悲觀還是樂觀,當市場被某一種情緒主導時往往都會反應過度,但過度的程度卻無法預判和精準度量,2018年悲觀時如此,今年樂觀時亦然。我們不去猜頂,因為這事需要耗損過多的運氣,但對于我們一直堅持的謹慎型投資,此時此刻,在股價和情緒已經走到基本面之前時,我們需要慎重的考慮,也許要為我們的組合上一道保險了!當然,保險包括很多種,有大有小,例如行業結構的調整,大類資產配置的改變,各種對沖手段的運用,當然不同的保險適用的場景也是不同的,但目的只有一個,用可接受的代價換取較低的波動率和更確定的收益,“謹慎勤勉、與時為伴”,這是我們一直追求的目標。展望未來兩年,我們重申對A股市場是積極樂觀的,但過程可能也不會是一帆風順,油價、豬價對CPI的中期影響;后中美貿易摩擦時代的國內政策走向都會是潛在的不確定因素,無論過程是否多變,我們的原則和目標不會改變。總之,仁橋資產仍會以“絕對收益”為唯一目標,堅守“謹慎勤勉、與時為伴”的投資信條,注重“安全邊際”,勇于逆向思維、獨立判斷,力爭創造更穩定更優異的投資業績,最后衷心感謝各位持有人對仁橋資產的信任!
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    2019-04-08| 仁橋觀點
  • 0703月

    仁橋月度觀點 ∣ 幸福驟降,勿急勿躁!

    點擊上方藍字關注我們01?"生活就像一盒巧克力,你永遠不知道下一顆是什么味道”,但很顯然,本月堅守的投資者們收獲的是一份驟降的幸福,2月份僅僅有15個交易日,但上證50上漲10.5%;滬深300上漲14.6%;中證500上漲20.3%;創業板上漲25.1%;快速上漲的同時也伴隨著成交量的迅速放大,顯示市場的關注度和活躍度不斷提高。02回顧一下我們2018年投資備忘錄里的三張圖,分別是股票長期收益率曲線圖、股債交替時鐘圖和風格溢價率圖?!叭磐擠直鶇砹宋頤嵌勻鑫侍獾乃伎跡何頤竊諛睦??我們將去向何方?我們將選擇什么?2019,也許是個不錯的年份!”。(詳見:仁橋資產投資備忘錄——2018)盡管我們對今年的市場有信心,但年初上漲的速度和幅度也著實超預期,想起了一句話,“幸福來得太突然,我都來不及換表情?!卑湊罩暗募蘋?,我們在持續的小幅加倉,但速度遠遠跟不上市場的節奏,還是過于保守和謹慎了。正所謂“盈虧同源”,堅實穩定的風控既能讓我們在去年的市場中控制好回撤、獲取絕對收益,也能在今年初的快速上漲中成為解放思想的掣肘。不過還好,我們只是稍慢了一點,沒有被拉下,后面還有太多的機會可以把握。在過去十年公募私募的投資經歷中,速度和膽量從來都不是我們的強項,我們希望給持有人帶來的是長期優異、穩定、可持續的收益,最終收獲一份穩穩的幸福,這既是仁橋資產的初衷,也是我們一貫堅持的價值取向。03至于年初快速上漲的原因,其實只是“熟悉的配方,不一樣的味道”而已,無論是1月信貸和社融超預期;MSCI提高A股權重;中美貿易談判繼續推進;還是決策層減少行政干預、對市場關愛和呵護有加;所有這一切和幾個月前其實并無本質差別,“樹上的花沒有開,但投資者心中的花開了”。短期來看,我們認為市場的上漲會趨緩,并轉成寬幅的震蕩,數據的空窗期即將過去,從春節的消費情況看經濟的下行趨勢并未結束,市場也需要面對年報和季報的考驗,從歷史上看,每次大的牛市周期里面也都會有大幅的波動,我們相信震蕩調整后的市場會更加健康,更具有參與度,更加的有的放矢。因此在當前樂觀的氛圍下也要保持一份警惕,繼續做好風控,勿急勿躁!04最近在看書的同時也在不斷思考,希望可以繼續完善多年來的逆向投資方法,特別是對“左側賣出”的觸發因素和交易特征也有一些新的邏輯突破和優化方式,目標是最終收獲更好的風險收益回報,未來會尋找機會進行嘗試和驗證,投資不斷,學習不斷,改進也會不斷,這正是這個行業最大的魅力之一。展望全年,我們重申對A股市場仍然是積極樂觀的,在對“增長”偏好的布局中,我們進行了更新和微調,剔除了十大子行業中的養殖,新加入了化妝品,判斷依據和篩選原則維持不變。總之,仁橋資產仍會以“絕對收益”為唯一目標,堅守“謹慎勤勉、與時為伴”的投資信條,注重“安全邊際”,勇于逆向思維、獨立判斷,力爭創造更穩定更優異的投資業績,最后衷心感謝各位持有人對仁橋資產的信任!
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    2019-03-07| 仁橋觀點
  • 1102月

    仁橋月度觀點 ∣ “躁動”之后重回“增長”

    點擊上方藍字關注我們 011月市場在權重股的帶領下出現反彈:上證50上漲8.3%,滬深300上漲6.3%,中證500上漲0.2%,創業板下跌1.8%;中證500和創業板指數在2018年最后兩個月連續跑贏之后,今年初再次落后。這種結構上的嚴重分化是符合春季躁動行情的基本特征的:即在基本面變化不大且缺少數據的前提下,市場的走勢更多的取決于資金的流向。1月份港股通北向資金凈流入607億,而國內的融資余額1月份下降了270億,資金的一進一出既反映了不同類別投資者完全不同的價值取向,也很好的詮釋了1月市場結構分化的核心原因。所謂資金驅動的躁動行情,通常有兩層含義:一是,躁動過程往往也伴隨著比較大的波動;二是,躁動的方向往往不代表中長期的未來,后面可能會有較大的變化;所以我們仍然維持之前的觀點,即2019年在“估值”和“增長”的選擇中,我們會堅守“增長”。02從春節黃金周的消費數據來看,無論是餐飲、旅游、航空還是電影票房,大多波瀾不驚,基本延續了之前放緩的態勢,可見國內經濟仍在尋底之中,拐點未現但也沒有失速,下一步需要觀測3-4月早周期行業的邊際變化。另一方面,中美貿易的談判仍在持續,雖有進展但仍存不確定性。因此,盡管我們相信2019年的市場會有所作為,但短期的反彈行情大概率也不會一蹴而就,“追漲”的行為可能并不可取?!澳紗砉?,不愿做錯”是我們一貫的投資取向,因此需要耐心觀測躁動期之后的市場表現,機會永遠都在那里。03科創板的推出是2019年中國資本市場最重大的行業事件,它標志著醞釀多年的注冊制終于從提出、研究、討論走到了最終的實施階段。注冊制的試點實施很像當年的股權分置改革,表面上都是利空,一個預示著“國有股減持”,一個預示著股票供給的增加,期初市場都是談虎色變,之后風險被普遍認知并給予充分的定價。但與此同時,我們往往忽視了只有制度的不斷進步和進化才是一個市場永葆活力的根本原因,就像是一個年輕人,在當前某個時點他拿多少薪水、擁有多少財富并不重要,重要的是他有沒有智慧的頭腦和成長的能力。因此,股權分置改革和注冊制作為最重要的兩項制度變革,它們讓中國股票市場這個年輕人終于有了長期成長的基礎,而科創板作為注冊制的破冰先鋒,意義重大,值得期待。04展望2019年,我們重申對A股市場是積極樂觀的,賺錢效應會明顯好于2018年。因此我們的倉位肯定是逐步提升的,在對“增長”偏好的布局中,我們維持之前的三大方向和十個子行業,對于每個行業內潛在的投資機會,我們會按照一貫的篩選原則進行耐心的甄別和合理的布局。總之,仁橋資產仍會以“絕對收益”為唯一目標,堅守“謹慎勤勉、與時為伴”的投資信條,注重“安全邊際”,勇于逆向思維、獨立判斷,力爭創造更穩定更優異的投資業績,最后衷心感謝各位持有人對仁橋資產的信任!
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    2019-02-11| 仁橋觀點
  • 0201月

    仁橋資產投資備忘錄——2018

    ? ? ?投資行為擁有著無限種變化,也賦予了無限種可能。作為一名投資人,在過去的十幾年里,每年都要向市場這個老師學習,每年也都要向它交一份答卷。2018年是仁橋資產成立的第二年,也是我們產品發行后的第一個完整會計年度,既然是投資備忘錄,我們在認真總結這一年多以來投資中的得與失之外,還會記錄一些對投資行為的新認識和新理解,以及對2019年市場的思考和展望。當然,我們每一期月報里都會有我們的一些隨想和獨立觀點,寫這些只有兩個目的,一個是可以不斷地梳理自己的思路和邏輯,總結經驗,審視錯誤;另一個是將我們的所思所想所做清晰的傳遞給投資人和合作伙伴,做到可預期可跟蹤,增進彼此的了解,而了解是信任的基礎,信任則是“信托責任”的基石。? ? ?2018年對投資行業無疑是艱難的一年。A股市場,滬深300下跌25%,中證500下跌33%,這樣的年度表現可能讓所有投資人都始料未及,港股和美股市場表現稍好,但同樣是滿盤皆墨,唯有債券市場一枝獨秀。? ? ?在經歷了無數次的糾結和痛苦之后,最終我們向市場老師交上了一份尚可的答卷,艱難的實現了全年正收益的目標,作為離開公募后的第一個完整年度,我想還是有許多的“得”與“失”需要總結和反思。? ? ?先總結2018年的“得”:? ? ?“安全邊際、確定性優先、逆向思維”,在我們的投資三原則中,逆向思維在2018年收獲了超出均值的勝率,我們的收益基本都來自市場中的“冷門股”。無論是17年四季度布局的最大的禽類公司和最大的電網設備公司,還是18年二季度開始布局的油運公司,這前三大重倉品種在慘烈的2018年均收獲了正收益。我相信如此高的勝率是具有一定偶然因素的,長期來看也勢必會回歸到逆向投資回報的均值水平。但是,近十年的投資經歷仍讓我十分確信,“逆向投資”是一種長期可取得超額回報的穩定盈利模式,因為這種方式本身擁有著堅實的邏輯基礎,即投資行為是符合“均值回歸”和“二八定律”這兩個統計規律的。盡管這種投資方式一直飽受“有效市場”學派的詬病,認為僅是個例,但“有效市場”學派的“理性人”假設卻更像是無本之木,凱恩斯始終相信經濟學是邏輯學的分支,而不是偽自然科學。不管如何,只要真正的“理性人”一天還未出現,“逆向投資”的超額回報就大概率會持續。? ? ?其次,我們一直認為,在投資上,私募相較于公募,最大的優勢在于單一目標下的更廣的可選品類以及更高的集中度,而最大的劣勢不是大家直觀理解的信息劣勢,而是更多限制下的投資方式的不同。這一點在今年的市場感受頗深,市場下跌越多,你的絕對收益目標和你的風控手段以及投資最基本的假設越是矛盾,我想今年我們的糾結和痛苦多半都來自于此,主動風控對投資行為的重要性毋庸置疑,而被動風控的實施能否有效促進長期的投資業績,這是個很有爭議的問題。但既然我們選擇了被動風控制度,仍然有一些基本規律值得總結:一是類似于最大回撤控制的被動風控制度,它首先應是一種平衡,是在兼顧管理人投資風格、客戶承受力、合作伙伴要求等各方接受度的一種平衡;二是在風控制度的實施中,第一步是最重要的,越到后面難度越大,犯錯的概率也會越高。總之,投資不止,對風控的總結和優化就不該停止。? ? ?再反思2018年的“失”:? ? ?首先,2018年組合中最大的虧損來自于某個汽車零部件公司。眾所周知,ROE是評價公司經營效率的重要指標,但以前我覺得也不能一概而論,有一種情況會例外,就是當一個產業發展處在非常初級的階段,這個階段的投資還不能形成大量的有效收入和足夠高的毛利時,ROE肯定是偏低的。但只要產業的發展趨勢明朗,長期來看,龍頭企業的ROE水平大概率會回升到較高的水平,能夠被一般的價值投資者所認同。邏輯上看似沒問題,但實際應用下來問題很大,一個原因是期限錯配,即你可投資的時間區間,盡管是長期投資人,但與產業的發展進程相比較可能還是太短暫了;二是任何產業的發展都是一波三折的,當你投資的品種正好趕上產業短周期向下時,問題就來了,過早的大量投入會極大的影響當期的收益水平,今年的汽車行業正是如此,下游行業的超預期下滑會打破中間產業發展或轉移趨勢,最終會看到企業盈利顯著低于預期。? ? ?其次,對沖工具沒能合理運用。全年股票倉位維持在30-50%之間,無論是自上而下的判斷還是內部風控對回撤的要求,在保持中低股票倉位的同時,沒有選擇提高部分股票倉位輔以股指期貨完全對沖的策略,盡管這樣的對沖策略會受到多重因素限制,比如市場整體位置、組合與指數的相關度以及基差因素等等,但坦率的講,上述投資策略的實施在2018年是可以顯著提升組合收益的,今后會在絕對收益的目標下,會更加關注不同工具的有效組合。? ? ?? ? ?總結過去是為了更好的面對未來,2018年已然結束,2019年悄然降臨。不過,今天的市場環境卻與一年前有了天壤之別,一年前投資人對未來都還是無限的憧憬和期待,而一年后的今天,彌漫市場的氛圍變成了極端的悲觀和謹慎。2019年市場究竟如何演繹我們無法判斷,但作為逆向投資人,我們相信均值回歸的力量,在統計了過去十年每年的主流投資風格后,我們會發現每相鄰兩年的市場風格都是截然不同的,無一例外。因此,從概率的角度看,2019年延續2018年的風格繼續全面熊市的概率應該是所有可能中最低的。? ? ?面對復雜的未來,下面的三張圖將是我們思考的起點。? ? ?這條擬合線是什么?是支撐線嗎?不是!美國股票市場過去百年的年復合收益率是9.5%,債券的年復合收益率是5.5%,所以這是一條年復合增長9.5%的曲線。我們并不是想說中國股票市場的長期收益率一定會與美國相同,但股票與債券之間的風險補償必然存在著某些相似的規律,中國的國債指數在過去的十五年里其收益率和美國是近似的,當然,我們的歷史數據尚短。這張圖不能告訴我們市場的低點在哪里,也不會告訴我們拐點何時出現,但在如此長期的歷史數據下,它真實的告訴了我們現在所處的位置,以及今天的位置背后隱含了多少悲觀假設和負面情緒。倘若兩年后,市場漲到4000點,我們不會感到詫異,因為這僅僅是回歸到擬合的曲線上而已,談泡沫尚遠矣。? ? ?第二張圖也有意思,股票投資人其實很少關注債券,但債券和股票走勢確有關聯。沒有債券牛市是很難出現股票牛市的,債牛往往是股牛的領先指標。我們承認,投資行為中是不能基于相關性來做投資決策的,因為在投資這樣一個無比復雜的系統中,數據挖掘可以得到一切我們想要的結果。但是,如果相關性的背后有著堅實的邏輯基礎,那么依據這樣的相關性來輔助決策便是有意義的,勝率也會顯著提高。債券牛市的出現需要四個條件:經濟下行、利率下行、通脹下行以及流動性改善。除了經濟下行對股票市場起到明顯的抑制外,其余三個條件也恰恰都是股票牛市的必要條件,而債券的牛市往往開始于經濟下行預期最早出現的階段,而這時股票基本上是不會好的,但隨著經濟下行帶來的企業盈利下行逐步被市場所消化,后面三個積極因素將會逐漸發揮主導作用,債牛向股牛的傳導也便順勢展開。傳導的時滯有多久,不等,歷史上看是半年到一年半的時間,本輪債券牛市已經走過了三個季度,會不會傳導到股票,要等多久,我們不知道,但完全值得期待。? ? ?第三張圖是中證500對上證50溢價率的圖。對于逆向投資人,我們相信市場風格也是遵循“均值回歸”的規律的,在過去的八年時間里,以500為代表的成長股相較于50為代表的價值股呈現出了顯著的周期特征:11-12年,價值遠遠跑贏成長;13-15年,成長遠遠跑贏價值;16-18年,價值再次跑贏成長;19年——成長跑贏?當然,不同的觀點會認為,中國作為新興市場,特殊的持有人結構使得小市值股票長期擁有著較高的溢價率,未來隨著市場的不斷成熟,溢價率會消失。從長期來看,這種可能性是存在的,但仍有兩點需要注意,一是即使是最成熟的美國市場,納指相較于道指和標普500也一直有著明顯的估值溢價,今天仍然如此;二是即使小票股的溢價率會收斂,這仍將是個長期的過程,長期趨勢短期化的錯誤我們在2012年的時候就犯過一次了,所以在未來可預見的時間里,均值回歸的力量仍然會存在。? ? ?所以,三張圖代表了我們對三個問題的思考:我們在哪里?我們將去向何方?我們將選擇什么?2019,也許是個不錯的年份!? ? ?最后,衷心感謝我們的投資人,感謝這一年多來支持和關愛仁橋資產的每一位朋友,我們會始終銘記這份最初的信任,堅守這份沉甸甸的信托責任,不斷踐行“謹慎勤勉、與時為伴”的投資信條,2019,讓我們共同期待,攜手走過!
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    2019-01-02| 仁橋觀點
  • 0512月

    仁橋月度觀點 ∣ 貿易問題緩解,積極布局“增長”

    在連續下跌數月之后,11月市場波幅明顯收斂:上證50下跌0.9%、滬深300上漲0.6%、中證500上漲2.4%、創業板上漲4.2%,中證500和創業板指數終于結束了七個月的史上最長連跌記錄,率先出現反彈。每逢歲末,這種微妙的結構變化都應得到重視,因為它往往是下一年市場風格的預演。當然,這和我們在上一期月報里論述的結論是完全一致的,即在“估值”和“增長”的選擇中,未來我們更偏好“增長”,2019年,以中證500為代表的成長龍頭跑贏上證50為代表的大盤價值應該是大概率事件。在今年的最后一個月里,我們在控制波動的前提下,會繼續進行倉位和結構的調整,在“增長”的方向上做更徹底的布局,迎接2019。11月市場最關注的事件是G20會議期間中美元首關于貿易問題的談判,從結果來看還是明顯好于市場預期的。從始至終我們對貿易問題的看法是一致的,再回顧一下今年3月份的月報,“3月市場的焦點事件是中美可能的貿易戰,現在這一事件還在不斷發酵之中,中美的股票市場都出現了較大的波動,市場中解讀的版本也很多,其實對任何一個兩方的貿易戰來講,真打起來永遠都是一個殺敵一千,自損八百的事情,既然如此,對立之中一定也會有默契,‘原子彈的最大威力是在發射架上,而不是飛出去以后’,所以,最終結果我覺得可以參考動物世界里兩頭雄獅爭奪領地的結局,目的會達到,但點到為止?!鋇比?,盡管你死我活的貿易戰可能會避免,但美國對中國的警惕和限制不會減少,從最新的變化來看,美對中的限制方式可能會從貿易戰逐步轉向高端技術封鎖,新的301調查已有明顯的傾向性,對此,我們也要有足夠的心理預期,早做準備。貿易問題的緩和大概率還是以中對美的進口加大作為突破口,我們會關注后續在具體細節上雙方的談判結果。對投資而言,每個具體領域的進口擴大可能會深刻地改變國內行業現狀,并出現一些中長期的趨勢性機會,我們關注的是不會受到“技術封鎖”的美國優勢產業,包括油氣、農業、醫療、飛機汽車、電影等等,比如美國油氣的進口擴大會大幅拉長遠洋油輪的運距,進而顯著提高油運行業的需求和景氣度,其他行業也會有類似的機會。展望2019年,我們對A股市場仍然是積極樂觀的。在宏觀假設不發生大的偏離前提下,在對“增長”偏好的布局中,我們會重點選擇三大方向,分別是:(1)部分弱周期的成長子行業,(2)部分對沖經濟周期的行業,以及(3)部分景氣度提升的強周期行業,對于每個方向上潛在的投資機會,我們會按照一貫的篩選原則進行耐心的甄別和合理的布局。總之,仁橋資產仍會以“絕對收益”為唯一目標,堅守“謹慎勤勉、與時為伴”的投資信條,注重“安全邊際”,勇于逆向思維、獨立判斷,力爭創造更穩定更優異的投資業績,最后衷心感謝各位持有人對本公司的信任!
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    2018-12-05| 仁橋觀點
  • 0511月

    仁橋月度觀點 ∣ 反彈中“估值”和“增長”的偏好!

    10月市場繼續慣性下跌,恐慌的氛圍持續到月末才有所修復,上證50下跌6%、滬深300下跌8.3%、中證500下跌11%、創業板下跌9.6%,中證500和創業板已連跌七個月,續創新的記錄。持續的下跌也讓我們的絕對收益目標經歷著巨大的考驗,但是,我們始終堅信市場低位時還是要有承擔波動的勇氣和能力,而能力可能比勇氣更具現實意義,因為隨著凈值的回撤,管理人的風控體系也勢必要承擔更大的壓力,因此,完善的主動風控體系和早期的被動風控管理就顯得尤為重要。仁橋資產在成立之初便將系統的風控制度作為最重要的公司制度,從運行的效果來看,在控制回撤方面,我們的風控體系發揮了非?;淖饔?,未來會繼續堅持和不斷完善。我們仍然樂觀看待年內的A股市場,在早期的月度觀點里反復提及的影響市場的三大中長期因素,當前正在或即將發生改變:首先,去杠桿和流動性的問題已最早出現了實質性的改善,這個是政府和監管當局的主動所為,也驗證了在當前“內憂外患”之際,不發生系統性風險始終為政策的底線,對此市場已趨于共識;其次,關于經濟的見頂回落,我們始終強調的是不會失速,其實,構成股票估值的最大部分是長期假設下的自由現金流,而“長期假設”假設的是什么,就是國家的方向和命運。所以,十月底的政治局會議以及主席對民營企業的定位和鼓勵可以緩解市場上很多人對長期的困惑和擔憂,其實外資對這點最為敏感,這也是為什么十月前后北上資金的流動方向出現了巨大反差,背后反應的就是長期預期的變化;最后,關于中美貿易摩擦的進程,隨著美國中期選舉的臨近以及中美兩國最高領導人的預約會晤,懸念即將揭曉,盡管最終的結果仍不可測,但這是一個期權事件,向下的風險已鎖定,向上的驚喜還是很值得期待的。很多投資人,特別是機構投資人都是認可當前的“政策底”和“估值底”的,但是卻不知道未來布局的方向,價值?成長?感覺無從下手。坦率的講,我們也同樣迷茫,只能試著去梳理一下邏輯。其實在篩選投資品種時,“估值”和“增長”的關系與投資管理中“收益”和“回撤”的關系是非常類似的,找到同時具有低的估值和高的增長的品種很難,而同時實現好的收益和小的回撤也很難,他們是相互矛盾的統一體。但是,我們知道,在市場高位時,控制回撤可能比博取收益更加重要,在市場低位時恰恰相反;同理,在經濟下行的過程中,確定性的增長可能比低估值更加稀缺,而市場會給予這種稀缺性更高的溢價,所以,在經濟周期見底之前,在“估值”和“增長”的選擇中,我們更加看重“增長”,因此可能與多數投資人不同,金融地產等這種僅僅具有靜態低估值的品種并不會受到我們的青睞,我們的目標是找到景氣度逆勢提升或者有確定性增長的品種,而這些品種除了存在于少數的周期性行業外,更多的將出現在可以穿越經濟周期的成長股中,對此,我們一直在耐心的甄別和積極的布局。總之,仁橋資產仍會以“絕對收益”為唯一目標,堅守“謹慎勤勉、與時為伴”的投資信條,注重“安全邊際”,勇于逆向思維、獨立判斷,力爭創造更穩定更優異的投資業績,最后衷心感謝各位持有人對本公司的信任!
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    2018-11-05| 仁橋觀點
  • 0910月

    仁橋月度觀點 ∣ 相信國運,黃昏尚遠!

    9月市場先抑后揚,上證50上漲5.3%;滬深300上漲3.1%;中證500下跌0.3%;創業板下跌1.7%;其中中證500和創業板指數已連續6個月下跌,均創出了指數設立以來連跌月份的新記錄。按照之前計劃,在控制波動的前提下,我們小幅提高了股票倉位,同時也加大了對低波動的絕對收益類品種的投資力度。其實我們反復強調要控制組合波動,不僅因為它是我們一直堅持的重要投資目標,實際上它也是所有絕對收益策略的最基本的出發點。提到絕對收益產品,所有人能想到的是銀行存款、貨幣基金、國債等等,當然也包括過去基本處于剛兌的銀行理財和信托,而這些產品的一個共同特征便是低波動,所以,為實現長期優異的絕對收益,我們必須把降低波動的元素引入到我們的策略之中,而我們一直堅守的“逆向思維”和“確定性優先”原則恰恰順應了這種策略的內在要求。關于近期的市場,股市跌跌不休只是表象,背后是參與者信心的不斷喪失,很多投資者對中美貿易沖突升級的擔憂已經逐步演變成對“國運”的擔憂,我覺得這只是悲觀情緒不斷蔓延的表現罷了,實則沒有必要。坦率的講,中國經濟的核心風險確實是高債務率和房地產泡沫,所有的擔憂也都是從這里開始的。但也要看到,“炸彈”的形成已然成為事實,但問題在于我們當前是不是在進行積極有效的“拆彈”。近一年多以來,我相信我們是走在正確的道路上的:控房價、去杠桿執行的非常堅決,總債務率在高速膨脹多年之后,終于在過去的一年沒有增長,穩定在240%的水平,其實這是相當了不起的成果。達里奧在新書中總結成功的去杠桿有四個要素,分別是:緊縮、債務違約、貨幣創造和財富再分配,盡管我們當前仍處在前期階段,但未來的演變路徑已清晰可見。展望未來,可以預期的是:政策要求國企和地方政府杠桿必須降;中美貿易戰和金融收縮使得民企杠桿被迫降;控房價會讓居民杠桿穩中有降;唯有中央政府的杠桿作為經濟下行最后的對沖手段會相機抉擇的緩慢抬升,總債務率大概率會緩慢下行。與此同時,財富再分配的過程也會隨之啟動,減稅控費將逐步兌現,最終,消費對經濟的拉動作用會越來越顯著,經濟有望實現平穩的轉型和升級。其實消費的本質就是人的需求,回顧中國四十年的改革開放進程就是不斷的去滿足國民日益增長的各種需求的進程,這一進程目前還遠遠沒有結束,所以請相信“國運”,黃昏尚遠!總之,仁橋資產仍會以“絕對收益”為唯一目標,堅守“謹慎勤勉、與時為伴”的投資信條,注重“安全邊際”,勇于逆向思維、獨立判斷,力爭創造更穩定更優異的投資業績,最后衷心感謝各位持有人對本公司的信任!
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    2018-10-09| 仁橋觀點

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1、具備相應風險識別能力和風險承擔能力,投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的單位和個人:
(1)凈資產不低于1000萬元的單位;
(2)個人金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。(前款所稱金融資產包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨權益等。)
2、下列投資者視為合格投資者:
(1)社會保障基金、企業年金、慈善基金;
(2)依法設立并受國務院金融監督管理機構監管的投資計劃;
(3)投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業人員;
(4)中國證監會規定的其他投資者。

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1、投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織;
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1、個人或者家庭金融資產合計不低于100萬元人民幣;
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