• 2508月

    市場知道什么?

     導 ?讀  霍華德·馬克斯(Howard Marks),橡樹資本董事長及聯合創始人、華爾街最受尊敬的聲音與意見領袖之一、美國享譽盛名的投資大師,以評估市場機會、金融風險的遠見卓識而聞名遐邇。自19世紀90年代開始針對投資人撰寫“投資備忘錄”,成為華爾街的必讀文件。 2016年初,美國股票市場類似中國市場亦經歷大幅下跌之際,霍華德·馬克斯寫就本篇備忘錄,希望文中的思想、主張能對各位讀者有所啟發。 0 引 ?言 我的朋友桑迪是位飛行員。別人問他當飛行員怎么樣時,他總是這么說:“長期無所事事,偶爾膽戰心驚?!蓖蹲使芾砣說墓ぷ饕彩欽庋?,過去幾周就令投資管理人膽戰心驚。 我們看到了負面消息滿天飛,價格如瀑布一樣墜落。以前,投資者覺得打八折的股票和 79 美元的原油價格合理,現在價格下跌了,他們卻開始擔心股票和原油的風險。 在周四的備忘錄“帶投資者去看心理醫生”(On the Couch) 中,我講到了別人問我最多的兩個問題:“中國的經濟放緩對美國和世界其他地區會產生什么影響?會不會出現 2008 年那種大規模的經濟?;??”周五上午,彭博邀請我在演播室中討論這篇備忘錄,主持人說來說去,問的其實就是這么個問題:“市場下跌了,你擔心嗎?”我就用這篇備忘錄來作答。 要回答這個問題,我們首先要明白“市場知道什么?”市場精明嗎?你是不是該聽市場的話?市場愚蠢嗎?你是不是應該不理它?我在九月份的備忘錄“投資不易”(It’s Not Easy) 和“帶投資者去看心理醫生”(On the Couch) 中都寫下了下面這段文字。 市場下跌得越猛烈,許多投資者越是要讓市場替他們思考,越是要讓市場告訴他們發生什么了,該怎么辦。這是投資者最嚴重的錯誤之一。正如本?格雷厄姆所說,每天報價的市場先生不是基本面分析師,市場是衡量投資者情緒的溫度計。你就不能太把市場當回事。對于基本面到底發生了什么,市場參與者知之甚少,他們買入和賣出背后哪有什么理智,不過是被情緒控制而已。最近全球市場是下跌了,你要是把它解讀為市場“知道”將來會怎樣,那你就錯了。 在本備忘錄剩余篇幅中,我將論證這個觀點(就是說,如果你聽夠了,或者忙著呢,就不用往下讀了)。 1 共識的本質 我前面提到了本?格雷厄姆,他說過一句著名的話,市場長期是稱重機,短期是投票器?;謊災?,長期來看,投資者會一致認識到真正的價值,并使得價格回歸價值。但是短期來看,市場反映的僅僅是人們是否看好資產未來的共識,而人們對未來的期盼非常善變,特別容易受心理波動起伏的影響。 那么,市場知道什么?首先,要回答這個問題,我們一定要知道“市場”這個東西根本不存在,存在的只是參與市場的一群人。市場不是別的,就是參與者的總和,這些參與者的集體知識 (collective knowledge) 有多少,市場就“知道”多少。這一點一定要明白。 要是你認為市場有特別的智慧,比市場參與者的集體智慧還高明,那么在這一點上,你和我就存在根本分歧。在我看來,大眾思維沒有協同效應,與參與者平均智商相比,市場投資智商肯定不會更高。每個參與交易的人都是按他的成交量權重投票,參與特定時間點的資產定價。 各自能力截然不同的人們共同確定資產價格。在知識、經驗、頭腦、情緒方面,他們千差萬別。有些人能力更高,但市場不會對他們另眼相待,就是把他們當成和別人一樣,在短期尤其如此。總之,我對這個問題的看法是,市場價格僅僅是反映市場參與者的一般見識。這是第一點。 大眾思維沒協同效應,情緒卻有協同效應。情緒協同效應積聚,會導致群體恐慌或群體癲狂。當 10,000 個人恐慌時,這種情緒會像滾雪球一樣蔓延。人和人之間相互影響,他們的情緒愈發強烈,因此與任何一個參與者單獨的恐慌相比,市場的整體恐慌可能更加嚴重。這一點我稍后再講。 現在我們思考一下,投資的第一個目標是是什么?是買的便宜。我們投資時,都是追求買入低估的,價格低于價值的。價值投資者根據資產或盈利來決定價值,成長投資者根據未來潛力決定價值,但都是要買入便宜的。他們風格不同,但都是在尋找市場出錯的時機。 假如我們認為市場總是對的,相信有效市場假說,我們就不做主動投資者了。既然我們在主動投資,我們就得相信,與共識相比,我們知道得更多。市場是所有其他投資者的總和,顯然,我們不能認為市場無所不知,不能認為市場比我們知道得更多,不能認為市場總是正確。這是第二點。 從邏輯上,我們很自然就能推出第三點:一群人沒你知道得多,為什么要聽他們的?在“帶投資者去看心理醫生”(On the Couch) 中,我寫道:“明眼人一眼就能看出來,投資者從來都不是客觀、理智、不偏不倚、平和穩重的?!閉飧齬鄣?,你認同嗎?市場是一位客觀理智的基本面分析師,還是一個衡量投資者情緒的溫度計?看看市場最近的行為,一個成熟的成年人能和它學嗎? 我覺得事情明擺著:市場的見識就是一般人的見識,但是它的情緒卻經常比一般人還厲害。所以,我們不能聽市場的話。其實,逆向投資的理論基礎就是群體在做什么,我們一般就應該反著來,特別是在極端情況下,我喜歡逆向。 2 案例分析 1)2008 年的暴跌 2008 年的恐慌是我見過的最嚴重的,導致這場恐慌的主要因素包括: ? 大規模次級抵押貸款違約,抵押貸款支持工具崩盤。 ? 投資此類工具的基金垮掉,尤其是貝爾斯登 (Bear Stearns) 的兩只基金。 ? 貝爾斯登破產,它別無選擇,只能被摩根大通 (JPMorgan) 收購。 ? 陷入困境的美林證券 (Merrill Lynch) 被美國銀行 (Bank of America) 收購;美聯銀行 (Wachovia) 被富國銀行 (Wells Fargo) 收購;華盛頓互助銀行 (Washington Mutual) 先是被美國儲蓄管理局 (Office ofThrift Supervision) 接管,后被摩根大通收購。 ? 美國銀行和巴克萊銀行 (Barclays) 拒絕收購雷曼兄弟 (Lehman Brothers),美國財政部也拒絕救贖雷曼兄弟,它只能申請破產。 ? 如果無法籌集到資金,下一個倒下的就是摩根士丹利 (Morgan Stanley)。 ? 人們紛紛猜測接下來會有哪些公司倒閉。隨后就是深不見底的下跌。 下列因素對下跌起到了推波助瀾的作用: ? 銀行股出現斷崖式下跌。 ? 股票遭到大規模做空(過去存在限制做空的“報升規則”(uptick rule),它規定做空股票的報價必須高于上一筆交易的價格,有這個規則,做空無法蓄意打壓股價。但是 2007 年,這個規則被廢除了。2008 年已經沒有對做空股票的限制??脹房梢源蜓構杉?,他們可能是蓄意做空股價,就像 20 世紀 20 年代的“拋空打壓”(bearraids),也可能是有正當的做空理由。) ? 通過信用違約掉期為銀行債務購買保險的成本急劇上升。 在這樣的環境中,下列因素導致銀行股越跌越厲害(至于是否是有人操縱,我就不得而知了): ? 有人要做空銀行獲利很容易,他們可以買入關于銀行債務的信用違約掉期 (credit default swaps, CDS)。 ? 拋售銀行股,打壓銀行股價很容易。 ? 人們覺得銀行股股價節節下跌是銀行虛弱不堪的征兆,使得買入 CDS 保險的成本上升。 ? CDS ?;こ殺舊仙晌嗣茄壑械牧硪桓齦好嬲髡?,使得銀行股進一步下跌。 這是我的親身經歷,確實感覺就像陷入無休無止的惡性循環。有人把這個現象比作電影“中國綜合癥”(China Syndrome),這是 1979 年上映的一部電影,主演是 Jane Fonda 和 Michael Douglas。在影片中,核反應堆出現事故,反應堆中泄漏的放射性物質穿透地核,從美國到達地球另一側的中國。正因為如此,受恐慌驅使,摩根士丹利的股價下跌 82%,跌到了 10 美元以下,像摩根士丹利這樣暴跌的股票還有很多。 但是我們一定要注意,上述負面反饋循環持續發酵,根本不理會銀行的實際情況或內在價值的變化,也未必與這些因素存在合理的聯系。到最后,財政部終于對做空 19 家“系統重要性”金融機構股票的行為提出了限制。摩根士丹利以可轉換優先股的形式從三菱日聯金融集團 (Mitsubishi UFJ Financial Group) 籌集到 90 億美元的資金注入??只牌較⒘?。經濟和資本市場復蘇了。一年后,摩根士丹利的股價達到了 33 美元。 回想 2008 年,你是希望自己當時聽從了市場的指示賣出銀行股,還是希望自己拒絕它的建議,反其道而行之,買入銀行股?簡單說,當時的市場是對是錯?答案可能有三個: ? 2008 年市場將摩根士丹利的股價打壓到如此之低時,市場是絕對錯誤的。 ? 市場是正確的。它正確反映了發生倒閉的可能性,雖然后來沒發生。 ? 2008 年的摩根史丹利只是個例,在這個個例中,市場錯了,但是大多數時間里,市場沒錯。 我認為第一個答案是對的,第二個答案也有道理,但是雖說摩根士丹利完全有可能倒閉,不到 10 美元的股價,或許把這種可能性夸大了。至于第三個答案,我覺得不對。 2)金融?;械撓畔卻?(Senior Loans) 既然說到了 2008 年,我想分析一下優先貸款的表現。在過去,銀行向公司發放貸款,有時候,它會和關系良好的幾家銀行組成共同體,拿出一部分貸款分給其他銀行,自己留下其余的。 后來,這種做法變了,銀行開始和各種各樣的買方組成廣泛的共同體,一起分攤給予公司的貸款,自己留下的部分很少。與之前商業銀行的放貸流程相比,變化后的做法更像投資銀行承銷證券。 這樣一來,像我們這樣的信用投資者,都大量參與了優先貸款。優先貸款一般是發行人優先級最高的債務,人們認為優先貸款幾乎沒有任何信用風險。由于優先貸款按浮動利率支付利息,所以也不存在利率風險(它們的風險很低,收益率自然也很低)。優先貸款是我投資的所有品種中質地最優良的。 人們普遍認為優先貸款非常安全,完全可以使用杠桿投資。在金融?;⑸?,市場中存在大量高杠桿貸款抵押債券 (Collateralized Loan Obligations, CLO),它們投資的就是優先貸款。以較低的浮動利率借款,買入支付高浮動利率的優先債務。這種投資很有吸引力,貸款抵押債券業務迅速壯大起來。 2008 年的金融?;雜畔卻畈搜現賾跋?。此前的優先貸款主要用于收購,按現金流倍數計算,收購價格極高。投資者擔心發行人無力償還貸款,擔心貸款到期后公司無法再融資(因為資本市場的大門已經猛然關閉)。優先貸款的價格大跌,在沒出現違約情況下,優先貸款還從來沒跌過這么多。 過去,沒有陷入困境的優先貸款價格很少有低于 95 的時候,現在卻跌到了 80 多,后來又跌到了 60 多。由于價格崩盤,“按市價計算”的貸款抵押債券收到了追加保證金通知,卻沒有資金可追加。于是,銀行接管投資組合并立即組織“尋求競價”(bid-wanted-in-competition, BWIC) 交易清盤。不分青紅皂白的拋售進一步打壓市場價格,導致更多投資組合收到追加保證金通知,更多投資組合被在BWIC 中清盤,這也是一個典型的負面反饋循環。 2008 年,優先貸款下跌了 29%,高收益債券下跌了 25%,優先貸款比高收益債券跌得還多。在?;?,為什么優先級債務會比次級債務跌得還多?是因為優先貸款是杠桿買入的引爆點(也是追加保證金和被迫平倉殺傷力最強的品種),而高收益債券不是。 在崩盤時,人們從來都不會思考最關鍵的問題。以優先貸款為例,當時要問的是:這些貸款值多少錢,能償還嗎?這取決于將來的違約情況。但是在 2008 年下半年,幾乎沒人能評估這個情況,幾乎沒人能拿出時間來評估這個情況。也沒人能懷疑價格崩盤在多大程度上是由無法追加保證金和被迫平倉導致的,也沒人能研究投資的基本面情況。在消極環境中,人們直接就屈服了,就賣出了。 2008 年結束時,拋盤、價格下跌、追加保證金通知、更多拋盤、價格繼續下跌的循環終止,優先貸款價格止跌、接著掉頭向上;2009 年,優先貸款指數上漲 45%。也就是說,2007 年 12 月 31 日投資優先貸款的人,在 2008 年沒賣出,到 2009 年12 月 31 日,他的投資整體上漲 3%。 要是你在雷曼倒閉后聽從了市場的建議,在看到負面暗示后賣出了呢?你可能怨氣十足,但是你怨誰呢?是市???還是你自己? 3 下跌市場能看出什么價值? 大幅價格下跌意味著什么?意味著市場參與者感覺到了基本面的惡化,但是價格下跌只是一種反映,它沒預測能力。從價格下跌中,你可以看出已經發生的事情以及投資者做出的反應。有一點價格下跌完全不會告訴你,這就是,一般的投資者不知道未來會怎樣。這里,我要再說一遍,我堅信 (a) 一般的投資者知之甚少,(b) 跟隨一般人的意見,你得不到比一般人更高的收益。在我的讀者中,大多數都希望比一般人收益更高。我在 2014 年 4 月的備忘錄“敢于偉大II”(Dare to Be Great II) 中說過,在我的書《投資最重要的事》中討論“第二層思維”時也說過,要獲得比一般人更高的收益,你做投資就得和一般人不一樣。要讓自己的投資和一般人不一樣,你必須想法就和一般人不一樣。要讓自己的想法和一般人不一樣,你想的東西就得和一般人不一樣,或者思維方式就得和別人不一樣。絕對不能看到一般人做什么,就自己也信了,跟著別人學。 這是個很簡單的邏輯:如果價格波動反映的是一般意見,聽從他們所謂的建議,你的表現不會超過一般水平。 下面,我們來研究一下是否賣出的問題。下面列出了幾個賣出的理由: ? 認為與基本面相比,價格高了。 ? 認為與當前基本面相比,當前價格不高,但是將來的基本面會惡化,現在的價格中沒包含這個預期。(換言之,與將來的基本面相比,現在的價格高了。) ? 認為不管基本面如何,價格都將下跌,也就是說,現在賣出,你可以避免虧損,而且可以在將來下跌后買入而獲利。 你認為這些是賣出的主要理由嗎?還有其他理由嗎?這些理由都合理嗎? 對我來說,前兩個理由很有說服力。技藝嫻熟的投資者就是這么想的。在這兩個理由中,做出賣出決策時都以“內在價值”為依據。理智的投資只有一種:估算出一個東西的價值,以不高于這個價值的價格買入。一切都以價值為中心。 請注意,第三個賣出的理由與價值毫無瓜葛。與現在或未來的基本面相比,價格可能高、可能低、或不高不低,你卻因為你覺得價格會下跌就賣出。 首先,如果與基本面相比,價格較低,你就是害怕價格在短期內會下跌,你就賣了,這有道理嗎?在價格低于價值時,長期價值投資者會持有或買入。長期價值投資者夢寐以求的就是價格低于價值。為什么就是因為你覺得價格會下跌一段時間,就賣出低估的資產? 大多數人都知道處理“二層決策的股票”很難:首先,你做出股價可能下跌的判斷(即使可能是愿意長期持有的股票),決定賣出,然后你還要決定什么時候買回來。去年,查理?芒格告訴我,其實叫“三層決策的股票”更準確:先是因為認為價格會下跌決定賣出,然后要決定什么時候買回來,與此同時,還要給手里的現金找點事干。根據我的經驗,在那些運氣好、賣出后躲開了下跌的人里,他們大多數就顧著沾沾自喜了,都忘了要買回來這回事。 所有其他情況相同,如果一個東西價格下跌了,你應該希望這個東西在自己手里更多,不是更少。買入并持有的價值投資者不動如山,毫不理會價格波動。逆向投資更是高明,逆市場而動,在價格下跌時買入,在價格上漲時賣出。 其次,既然不考慮基本面,那么是根據什么做出第三種賣出決策的?歸根結底,使得資產價格變化的因素有兩個:一個是(宏觀或具體資產)前景的變化;一個是人們對資產態度的變化?;謊災?,一個是基本面,一個是估值?;久嫻囊蛩厴廈娼補?。要是你想利用價格變化獲利,但是不研究基本面,你只能去預測投資者心理的變化。如果你讀了“帶投資者去看心理醫生”(On the Couch),還不信投資者的心理無法預測,我這篇備忘錄也說服不了你。 我的結論是,在每天的波動中,市場不看內在價值,在出現?;?,市場更不看內在價值。因此,你從市場價格波動里,看不出什么基本面的信息。即使在最正常的時候,當投資者從基本面出發,而不是受心理因素影響時,市場反映的也只是參與者所認為的價值,不是真正的價值。一般的投資者不懂價值,市場也不懂價值。聽從一般投資者的建議,你當然不可能超過一般的投資者。 4 下跌市場能看出什么心理? 基本面——經濟、公司或資產的前景——每天沒多大變化,每天的價格變化基本上只是 (a) 市場心理的變化,因此是 (b) 有人想買、有人想賣的變化。每天的價格波動越大,越能證明上述說法的正確。巨大的波動表明人們的心理發生了巨大的變化。 我在前面說到,情緒波動——市場情緒或心理的搖擺——似乎確實具有協同效應。也就是說,在大眾心理中,2 + 2 = 5。雖然我認為資產價格中反映的智慧,不會超過所有市場參與者的平均智慧,但是我相信,與單獨的市場參與者的情緒波動相比,受群體心理影響,所有市場參與者情緒波動的合力會更加極端。簡而言之,人們的瘋狂相互傳染。在逆境之中,就像現在,他們的抑郁一個傳染一個。這個因素是我們的困境債券團隊在 2008 年享有的一個優勢:在紐約,所有人都在散布恐慌,互相傳染,但我們的團隊不在紐約,他們能在市場低位買入。 同樣地,我們還是可以通過邏輯把這個問題想明白。我們都知道,所有人都想在低點買入(而不是賣出),在高點賣出(而不是買入)。所以,追漲殺跌的道理何在?追漲殺跌的人肯定是這么想的:(a) 下跌和上漲還會繼續,還不會反轉;(b) 他們有能力判斷在下跌的哪個階段“買入”和“賣出”。有些天賦異稟的人或許有這個能力,這樣的人不多。總之,我覺得因為下跌而賣出(就像因為上漲而買入一樣)太蠢了。 在價格下跌之時,有些賣出理由的確是正當的: ? 有些人感到恐懼越來越重,不得已只能降低倉位,讓自己保持鎮定。 ? 有些人虧了很多錢,只能賣出,免得虧到連生活費都沒了。 ? 有些人必須平倉,因為債主追債或是投資者要贖回。 但這些理由都不是“不合理”的,就是對于用上這些理由的人來說,賺錢與他們無關了。 大多數成熟投資者很清楚與基本面相比,波動的短期價格很低,他們知道要是他們能堅守倉位,經受住市場波動,會獲得最高的收益。但是有時候他們還是會賣,可能就是因為上面的幾點原因。這么做可能導致的后果是,無法參與以后的估值修復,短期波動變成永久虧損。我認為,這是投資中的原罪。 5 媒體知道什么? 我總是能從報紙或電視中找到一些材料來證明我的觀點。下面的文字來自《紐約時報》商業版的一篇文章: 市場拋售嚴重或已發出預警,美國經濟放緩擔憂加劇; 到了這個時候,或許所有人都應該再次嚴肅看待市??; 在新年過后的前幾個交易日里股價大跌,許多華爾街專業人士還認為市場下跌是正常調整,和近幾年里的許多次調整沒什么兩樣,調整過后會繼續上行; 但是在本周,隨著拋壓愈發沉重,這種聲音消失了。盡管美國經濟最近不乏亮點,但現在投資者普遍擔憂市場下跌發出了信號,預示著美國經濟增速即將放緩; 投資者的恐懼在于,中國的經濟問題已經在全球引發了負面連鎖反應,最后美國人和美國公司也在劫難逃。 歸根結底就是這么個簡單的問題:市場是人們所知信息的反映呢?還是人們應該把市場所知作為行動依據呢?若是后者,“市場”知道的信息是從哪來的,如果不是來自人的話?我認為很簡單:如果人們聽命于市場,他們就是聽從自己給出的意見! 我在備忘錄的開頭放了一個老鼠夾,現在該觸發了。在第一段,我寫了這么一句話:“我們看到了負面消息滿天飛,價格如瀑布一樣墜落?!閉餼浠?,你可能就是一掃而過了。這句話對嗎?拋開中國和市場波動不談,綜合下來,我們真的是看到了更多負面消息嗎?難道不是人們只盯著壞消息,不理會好消息,總是把事情往壞了想嗎? 心理會通過多種方式變成“現實”,通過反饋影響基本面,例如,資產價格下跌導致負面“財富效應”,人們覺得自己變窮了,就減少消費和投資,心理影響現實的方式還有很多。盡管市場下跌會造成負面反饋的影響,我還是認為,綜合來看,美國和歐洲經濟的基本面并不是消極的。 周五,在愁云慘淡的下跌中,我參加了一個小型午餐會,在座的包括投資專業人士以及負責政府經濟和金融的現任和前任高層官員。細節我就不多說了。大家的話里都有不少“一方面怎么樣”“另一方面怎么樣”,但是沒人覺得今年會出現衰退。那么那些發出價格下跌信號的人是誰?別人怎么就要慎重對待價格下跌的信號? 6 結 ?語 最后,我希望徹底澄清一點。我不是說,在所有的價格下跌或上漲中,市場從來都是不對的。我只是說,市場沒什么特別的智慧,它傳達的信息靠不住。不是說市場總是錯的,而是你不應該相信市場是對的。 下跌出現后,有些投資者覺得還會跌,他們就在下跌時賣出,等他們覺得要漲了,再抄底買入。要是你看股價走勢圖就能判斷出什么時候下跌還要繼續,什么時候下跌結束了,那么在這一點上,你和我又存在一個根本分歧了。我們只能根據價格與基本面的關系,預測未來的價格波動。市場短期波動劇烈、缺乏理智,只有長期價格才能預測。要預測長期價格,市場什么忙都幫不了你。 文章來源及申明: 本文為霍華德?馬克斯2016年1月19日投資備忘錄,經RanRan翻譯(雪球鏈接:https://xueqiu.com/1173786903/64170218 ),感謝作者的辛勤原創!若在本公眾號轉載過程中涉及版權問題,敬請與管理員聯系,以便及時更改刪除(郵箱:[email protected])。
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    2017-08-25| 仁橋薦文
  • 2607月

    私募創業有多難?5位大佬從0到1的故事

    被稱為對沖基金大師一般需要幾個條件:業績記錄有十年以上,復合收益率要很漂亮(20%+),賺的錢要以十億為單位,有過幾次經典之戰。符合這些條件的投資大師,全世界大概有二三十位吧,都是投資領域的傳奇人物。大師們從凈值1美元到幾十美元乃至4萬美元的投資歷程,賺取數十億美元的財富故事,自然能引人入勝,不過我們更感興趣的是他們的從零到一,即開始創業和募集第一只基金的這一步。?大師在成為大師之前,也沒有名氣,沒有歷史業績,團隊就是光桿司令,創業第一步也并不容易,靠的也是一個人緣或機緣。對于大師們自己而言,一生之中有無數大小戰役值得回味,但估計最難忘記的還是第一戰-首募之戰吧,因為多少有點小激動和憧憬,有時還帶點遺憾。?這里擷取五位投資大師的創業故事,從中既能體會到私募創業之艱難,或許也能找到挑選優秀私募的秘訣吧。?▼巴菲特:世界上最成功的私募世界上最成功的私募,自然是首富巴菲特(巴菲特持有30.83萬股伯克希爾A類股,每股股價高達23.5萬美元,身家725億美元),巴菲特在做了13年的私募基金之后才轉戰到伯克希爾·哈撒韋。巴菲特是諸多投資大師里面出道最早的,投資生涯也是最長的,目前86歲高齡還奮斗在投資第一線。?巴菲特出生于1930年,1947年進入賓州大學沃頓商學院讀本科,三年就完成了學業,1950年赴哥倫比亞大學金融系讀研,求學于價值投資教父本·格雷厄姆。?1951年畢業后,希望無償為格雷厄姆工作,但是被婉言拒絕了,于是在父親的證券公司當了三年的股票銷售商。這三年期間,巴菲特一邊埋頭研究股票,一邊上了卡內基的演講課,還在奧馬哈大學開課講授投資學原理(教材就是恩師寫的《聰明的投資人》),同時還談戀愛和結婚,22歲就和19歲的蘇茜結了婚,生了一個女兒。?1954年,格雷厄姆終于答應巴菲特來自己的公司上班了,巴菲特在那里干了兩年的選股,直到格雷厄姆解散自己的公司。這就是巴菲特創業前的經歷,巴菲特此時雖然只有26歲,卻是有著七年股齡的職業投資人。?巴菲特1956年5月帶著老婆和兩個孩子回到家鄉奧馬哈自立門戶,發起了巴菲特合伙基金。這第一只基金規模是105000美元,合伙成員有7人,分別是巴菲特的姐姐及姐夫、姑媽、前室友及其母親、巴菲特的律師及巴菲特本人。?其中巴菲特投入了100美元(按中國人的寫法,《滾雪球》是不是可以叫做《從100美元到700億》?),實際上巴菲特此時的身家已經有14萬美元了,創業還是有底氣的。?巴菲特于當年又成立了兩個合伙基金,到了年底合伙基金凈資產合計就到了303726美元了。這些錢是個什么概念呢?巴菲特1955年為格雷厄姆工作的年薪是12000美元,1957年在奧馬哈的法拉姆大街買的五居室房子花了31500美元。?此后巴菲特的私募之路是順風順水,收益率一路飄紅,客戶也是越積越多,到了1962年元旦,合伙基金凈資產已經達到了720萬美元(其中100萬屬于巴菲特個人),投資人發展到了90人。此時巴菲特才搬出臥室找了一間辦公室,同時招聘了第一名全職員工。?巴菲特的創業是相當成功,一方面要感謝父親和恩師帶來的關系網,但是最重要的是其本人的感染力。巴菲特很早就立了志,早在12歲的時候就宣布要在30歲之前成為百萬富翁,對賺錢有濃厚的的興趣與自信。1968年,量化投資的祖師爺愛德華索普與巴菲特打了幾次橋牌,便斷定此人將成為美國最富有的人,因為其投資理念、分析能力、變通能力都是一流。?巴菲特于1969年秋天結束了巴菲特合伙基金,主要是因為此時價值投資機會太少(后來美股進入了劇烈震蕩的70年代)、基金規模又太大(1969年初,基金規模已經增加到1.04億美元了),并且也不想100%的忙于投資,聲稱“我要退休了”(47年過去了,還沒退休?。?。?巴菲特確實沒有退休,而是轉戰到伯克希爾了,巴菲特花費了此后的畢生精力,把伯克希爾打造成一架賺錢機器,自己也成了世界首富。?巴菲特1957-1969這13年年均復合收益率是23.2%,其中1969年表現最差,基本為零,1957年為其次,收益率為9.3%,中間的11年收益率都是不錯的。?伯克希爾的業績從1965年起就開始有記載了,1965-2015年的這51年,伯克希爾的每股凈值的年均復合收益率是19.2%(自2014年度起,伯克希爾的股價收益率也放入了《致股東的信》,到2015年這一數字是20.8%,與凈值增幅接近,不過收益為負的年份就多了很多,特別是1974年下跌48.7%與2008年下跌31.8%),累計起來就是增長了7989倍!?如果加上1957-1964年的巴菲特合伙基金的成績,那么這總共59年下來,1美元的投入能增長到4萬美元!?巴菲特會不會在2017年股東大會后真正退休呢?屆時他將有60年的業績記錄,這一紀錄在投資史上是空前的,估計也是絕后的。?索羅斯:艱辛創業路,Diao絲終逆襲索羅斯也是生于1930年,與巴菲特同齡,這真是十分的巧合。不過,索羅斯作為一個從匈牙利來到美國的移民,創業之路要艱辛得多,可謂是典型的屌絲逆襲。?索羅斯在納粹占領匈牙利時期幸運的活了下來,戰爭結束后于1949年離開匈牙利前往倫敦,就讀于倫敦經濟學院(LSE)。索羅斯于1953年拿到學位,論文導師找的是著名哲學家卡爾·波普爾。畢業之后,他在英國做了幾份短工,如手提包銷售之類,最后在SF銀行(Singer & Friedlander)找到一份交易員的工作,做黃金和股票套利交易。?1956年,索羅斯身上帶著5000美金來到了紐約。在倫敦同事的幫助下,索羅斯在F.M.Mayer公司找了一份工作,先做套利交易員,后成為分析師,1959年轉投Wertheim公司,繼續從事歐洲證券業務。1963年跳槽到阿諾德·萊希羅德公司(Arnold & S.Bleichroeder),1967年升為研究部主管。?生活方面,1961年索羅斯結了婚,同一年也成為美國公民。這一年,索羅斯利用周末時間重新起草十年前寫的《意識的重負》(他自己的評語是:除了標題之外,全文乏善可陳),希望能出版,還將手稿送給導師卡爾·波普爾審閱,1963年至1966年還花了三年的時間修改,但是最終并沒有出版。?索羅斯此時仍然想當哲學家,可是生活壓力很大,父親來到美國后過了五六年就得了癌癥,索羅斯不得不找一位可以提供免費醫療的外科醫生。索羅斯最后還是暫且按下了當哲學家之心,回到謀生場中。?索羅斯于1967年在公司內部建立了第一個基金-第一老鷹基金,這是一個只做多的股票基金。索羅斯于1969年建立了第二個基金,叫雙鷹基金(幾年后改名為量子基金),屬于對沖基金,投資范圍包括股票、債券、外匯與商品,可以賣空和利用杠桿。?雙鷹基金是索羅斯自己投入25萬美元成立的,不久他認識的一些歐洲闊佬注入了450萬美元,這總共475萬美元就是索羅斯起家的資本。?1970年,吉姆羅杰斯加入了索羅斯的團隊,負責研究,而索羅斯則主攻交易,兩人成為黃金搭檔。1973年,索羅斯自立門戶,建立了索羅斯基金管理公司,辦公室只有三個房間,可以俯瞰紐約中央公園。?從1969年初的475萬美元起,索羅斯通過16年的努力,在1984年底將其增值到4.49億美元。?這16年,總的外部資金流入是-1600萬,主要是1981年索羅斯虧損了22.9%,當年客戶撤走了1億美元,其余年份合計流入8400萬。索羅斯這16年年均復合收益率是30.89%(巴菲特同期是23.41%),雖然有這么好的業績,基金規模卻沒有因此而快速增長,一直靠著內部收益增長,這跟巴菲特真的是沒法比。?1985-1999年索羅斯基金的業績更加的好,將索羅斯基金的年復合收益率推到了32.49%(1969-1999共31年,同期巴菲特是24.93%)。索羅斯基金在規模上也迎來了快速發展,1986年底到了14.6億美元,1991年底達到了53億美元。?1992年狙擊英鎊之后,索羅斯名氣大振,在全世界范圍內揚名,1993年年底索羅斯基金規模就發展到了114億美元,1999年底到了210億美元的巔峰。?索羅斯基金在2000年互聯網泡沫破滅中虧損了15.5%,這也是僅次于1981年的第二次虧損,不過在2001年又扳回來13.8%,此后幾年收益尚可,但是畢竟處于半退休狀態,不如早年。?在2007-2009年的次貸?;?,索羅斯再一次力挽狂瀾,分別盈利32%、8%、28%,再一次證明了他最杰出的全球宏觀交易能力。?老虎基金羅伯遜:對沖教父,大器晚成老虎基金的朱利安·羅伯遜屬于對沖基金界教父級人物,與索羅斯、斯坦哈特并稱對沖基金三巨頭。不過羅伯遜大器晚成,創立老虎基金的時候已經48歲“高齡”了。?羅伯遜生于1932年,比索羅斯只小兩歲,年少時喜歡運動,棒球和橄欖球玩的很溜。1955年在讀完北卡羅萊納州立大學后,參加了海軍,服役2年期滿時被提拔為中尉。1957年去了紐約,進入基德爾皮博迪公司(Kidder Peabody & Co.)工作,這一呆就是22年。?羅伯遜在基德爾皮博迪公司做銷售,將股票和債券推銷給個人與機構投資者,做過很多崗位,最終成為資金管理分公司的主管。相比于銷售,羅伯遜更喜歡資金管理,工作之余替一些朋友和同事打理個人股票賬戶,成績不錯。羅伯遜采用的是價值投資策略,通過挖掘基本面信息和評估價值來選股票,持有周期比較長。?羅伯遜有一個好友羅伯特·博奇,此人1970年成為了阿爾弗雷德·瓊斯(Alfred Jones)的女婿,瓊斯就是被公認為發明對沖基金的人。瓊斯本是一個記者,在為《Fortune》寫一篇文章時對股市做了點研究,發現股票多空配對可以消除系統性風險,從而在牛市和熊市中都能盈利??孔耪飧雒鼐?,瓊斯建立了一家對沖基金,發了財。羅伯遜和博奇、瓊斯經常交流,也領悟到了對沖的魅力,把多空對沖和價值投資結合,形成了自己的模式。?1978年,羅伯遜帶著全家人去新西蘭休一個長假,想寫一本小說,講述一個美國南方人如何成功立足于華爾街,可惜的是幾周之后就厭倦寫這本書了。最后,新西蘭的美景、高爾夫、網球,也無法留住他的心,因為他要創業了。?1980年5月,羅伯遜和和朋友Thorpe McKenzie一共募集了800萬美元,設立了老虎基金。老虎這個名字是羅伯遜七歲的兒子建議的,之前他們為了取個好聽的名字費盡了心思。?羅伯遜是一個愛交際的人(他的名片盒里有幾千張名片),朋友很多,加上生意關系廣泛,預計能募集到1億美元,結果是大失所望,只實現了8%的募集目標!這其中包括瓊斯的基金,瓊斯的基金在女婿博奇接管后,從自營轉變到了FOF的形式。?好在1980年這個時機很好,恰逢美股20年大牛市的開端。老虎基金當年就實現了54.9%的費后回報,旗開得勝,此后的6年也實現了平均32.7%的高回報。?羅伯遜將價值投資和股票多空策略完美結合,通過招募大量聰明的且具有運動特長的年輕人來深挖基本面,在內部人才培養與管理、外部市場營銷方面都做得不錯,規模得以快速擴大。?到了1991年,老虎基金成為第三家管理規模過10億美元的對沖基金,到了1993年底就達到了70億美元,比斯坦哈特還多,僅比索羅斯少一點點(要知道老虎基金起步比索羅斯晚了11年)?;鴯婺T?998年8月達到了210億美元的巔峰,公司成員也超過了210人。?不過,在規模膨脹到百億美元以后,受制于股市流動性,羅伯遜不得不將投資領域從股票擴大到了債券、外匯與商品等市場,即所謂全球宏觀市場。羅伯遜的價值投資風格,不太適應全球宏觀投資,雖然一開始也賺了很多錢,在債券、外匯、鈀金、銅上面都賺了不少,但是最終于1998年因做空日元兌美元而大虧40多億,基金遭受重創由盛轉衰。?屋漏偏逢連夜雨,90年代末Nasdaq的互聯網股票一路飆漲,價格從高估到更高估,老虎基金的策略是做多傳統價值股而做空互聯網股票,結果是兩頭受挫,基金在1999年下跌19%,與1998年高峰比下跌了43%,而同期標普500則上升了35%。?老虎基金在2000年一季度再度下跌13%,贖回潮洶涌不止,羅伯遜已經撐不住了,最終于2000年3月份關閉了老虎系列基金,同時,納斯達克于2000年3月10日見頂隨后崩盤。?雖然最后三年持續下跌,但是老虎基金創立以來的21年復合收益率還是高達23.37%,當初投入的1美元增值到了82.32美元。?老虎基金的結局令人惋惜,一個傳奇就此謝幕。但是,羅伯遜的故事其實并沒有結束,他后來投資與支持了很多小老虎,這些從老虎基金出來創業的年輕基金經理,大約有40多人,合計管理資金規模約占整個對沖基金行業的10%,占股票多空策略基金的20%,成為對沖基金界一個有影響力的群體。?羅伯遜之所以在對沖基金大師里面位居前列,就是因為他培養了一大批小老虎,而這是其他大師們都做不到的,巴菲特也好,索羅斯也好,連找一個滿意的繼承人都困難。?綠光資本愛因霍恩:后起之秀,下一個巴菲特愛因霍恩是對沖基金業的后起之秀,著名價值投資人與做空者,被一些人稱為“下一個巴菲特”。?愛因霍恩出生于1968年,中學時喜歡數學和辯論,本科就讀于康奈爾大學政府管理專業,本科畢業論文闡述美國航空業的周期性監管問題,結論是不要投資航空業,用巴菲特的話說就是“投資者本應該將萊特兄弟的飛機從空中擊落”。?1991年本科畢業后在DLJ公司做了兩年的投行分析師,每周工作100個小時以上。痛苦不堪的兩年后,愛因霍恩沒有按照常規去商學院讀書,而是去了對沖基金西格爾考勒瑞基金公司做買方分析師,三年下來就把投資與投資研究學得比較到位了。?1996年初,愛因霍恩和同事杰夫一起辭職創業,因為妻子開了綠燈,所以把公司取名為綠光資本基金公司。愛因霍恩和杰夫覺得可以募集1000萬美元,但最終到了5月份只籌到了90萬美元,其中50萬美元還是來自于愛因霍恩的父母,愛因霍恩和合伙人也各投入1萬美元。?綠光資本的策略與老虎基金是一樣的,股票多空結合價值投資,深度的基本面研究,區別在于其多空并不是一一匹配,而是尋找值得做多的多頭和值得做空的空頭,整體頭寸上加以匹配。持有期一般在1年以上,集中持倉,一般把30%-60%的資本投入到最大的5個多頭倉位?;鹱非缶允找婺勘?,即無論市場環境如何,都要努力實現正收益。?募資過程中發生了一件趣事。有一位合伙人介紹來的富人朋友,給愛因霍恩出了一道撲克牌智力測試題,題目是:從一副撲克牌中拿出同一花色的牌,安排牌的順序,好讓人將最上面的一張牌翻開正面朝上,將下一張牌放在最底下,再翻開一張牌正面朝上,將下一張牌放在最底下,如此重復,直到所有的牌按數字依次排列。愛因霍恩答錯了,也錯過了這筆投資。(我也真希望有人也給我出出這種題目?。?綠光資本在5月之后的1996年獲得了37.1%的高收益,沒有一個月出現負收益,管理資產很快達到了1300萬美元。為了慶祝第一年的旗開得勝,愛因霍恩在冬天的一個晚上邀請了包括父母在內的25個投資人吃了一頓意大利美食,順便匯報了一下成績!?1997年,綠光資本獲利57.9%,年底管理資產就達到了7500萬美元。1998年,綠光資本業績一般,只有10%,但規模增加到了1.65億美元。1999年,基金實現了39.7%的收益率,管理資產增長到了2.5億美元。2000年是第五個年頭,基金收益率為13.6%,而納斯達克指數則暴跌39%,基金規模增長到了4.4億美元。2001年,納斯達克又暴跌了20%,而綠光資本則獲得31.6%的收益率,管理資產達到了8.25億美元。?90年代美股扶搖直上,大量資金也不斷涌入對沖基金行業,愛因霍恩藝高人膽大,與同樣投資風格的老虎基金相比幸運得多,業績好的出奇,享受了幾年美好的時光。?愛因霍恩的成名之作,是在2008年做空雷曼兄弟,從中大賺超過10億美金。目前,他仍然活躍在一線,在市場上具有很大影響力。?邁克爾·伯利:非大鱷的勵志故事邁克爾·伯利從規模上和從業時間上來看都算不得大鱷,但是他的故事比較勵志,成名之戰也頗為驚心動魄,而且他運營對沖基金的方式在中國得到發揚光大,所以我們也來看一看他的故事。?伯利出生于1971年,2歲的時候左眼球就因為視網膜神經膠質瘤而被移除,裝了一顆玻璃做的假眼球。伯利在小學的時候IQ測試出奇的高,但是朋友很少。?5年級的時候父母離婚了,伯利與弟弟跟著父親住,利用周末和假期的時間,在父親工作的IBM實驗室做一份小工,賺的錢拿來投資共同基金。?高中的時候,父母復婚,伯利的信心越來越足,成績越來越好,但是畢業時因為英文老師的疏忽而被自己中意的哈佛大學拒之門外,去了加州大學洛杉磯分校的醫學專業讀預科班。?伯利與周圍人的關系都不好,后來被診斷出患有阿斯伯格綜合癥,這是一種自閉癥,患上了會出現社交困難。很自然的,伯利又把興趣放到了股票上。1991年,伯利被范德比爾特大學醫學院錄取,讀到第3年父親就過世了。?1996年,伯利開辦了一家談論股票的個人網站valuestocks.net,每周發表幾篇長文。大概是因為當時互聯網上的網站太少,幾個月后MSN的主管就瀏覽到了伯利的網站,邀請他成為MSN專欄作家,每字1美元。伯利欣然同意,起了個筆名,叫“價值博士”(The Value Doc),開始MSN上談股票,很快有了不少的讀者。?1997年伯利醫學院畢業,欠下了15萬美元的助學貸款,在斯坦福大學醫院找到了一份病理研究的住院醫師工作。當年秋天,他在征婚網站Match.com發布了征婚啟事(第一代網民??!咋不投身于互聯網?。。?,與一位華裔女性黎德英閃電戀愛,3周后就訂婚了。做醫生很辛苦,伯利為了做好股票還得經常挑燈夜戰,利用晚上時間來發表文章更新自己的網站。?2000年6月,伯利29歲,在斯坦福大學醫院的工作結束,再也不想從醫了,他覺得應該學巴菲特專業做投資。在老婆和家人的支持下,他在美國銀行開了一個賬戶,從此開始了他的對沖基金生涯。伯利野心勃勃,把投資者的最低凈值要求設定在1500萬美元,基本上把認識的所有人都排除在外了。?運氣還真好,幾周后,暢銷書《You Can Be a Stock Market Genius》的作者兼對沖基金經理格林布雷特找過來,花了100萬美元買了伯利公司22.5%的股份,格林布雷特也是伯利的粉絲,一直在等著他離開醫療行業。伯利用這筆錢還了助學貸款,將公司命名為子孫資本(Scion Capital),在蘋果電腦總部之外幾個街區的地方租了一間小辦公室,這間辦公室從前的主人就是蘋果的聯合創始人沃茲(Steve Wozniak)。?伯利的私募之路還挺順利。2001年,標普500指數下跌11.88%,子孫資本的凈值上漲了55%。2002年,標普再次下跌22.1%,伯利盈利了16%。2003年股市反彈,伯利的組合大漲50%。2003年,伯利管理的資產就達到了2.5億美元,到了2004年底達到了6億美元,就不再接受新的投資了。?2003年,伯利年收入超過了500萬美元,于是花了380萬美元在加州薩拉托加(Saratoga)買了一套6居室的房子,供一家四口住。?買房的同時,伯利覺得房價有點泡沫了,于是對住房市場和MBS(住房抵押貸款支持證券)做了深入研究,結論很驚人,他覺得房產?;僭繅?,認定做空MBS是一個大機會,是他的“Soros Trade”。?他的這一發現比大空頭保爾森還早一年,比Soros本人更是早了好幾年。于是2003年至2006年連續四年進行他的“Soros Trade”,做空一些金融股,不斷買入CDS合約,而這四年CDS頭寸一直是浮虧的。?盡管壓力巨大,伯利依然對自己的判斷懷有信心,不過投資人卻逐漸失去了信心,即使伯利5年來為投資人賺了242%,投資人還是對伯利的“Soros Trade”非常反對。伯利發起新基金大干一場的努力失敗了,而且與客戶的關系還鬧得很僵,到了2006年10月,連最初賞識自己的格林布雷特也受不了,飛來圣何塞,兩人吵了一架不歡而散。這一年客戶撤資1.5億美元,伯利不得不忍著虧損賣掉了一半的CDS倉位。?熬到了2007年8月,伯利才開始迎來勝利,這一年底公司盈利150%,進賬7億美元,伯利個人進賬7000萬美元。伯利準備在2008年繼續前進,但是客戶卻不斷撤資,2008年下半年管理的資金只有4.5億美元,比2005年初管理的6.5億美元縮水了很多,伯利終于再也受不了了,于2009年初關閉了自己的公司。?Michael Bury的私募基金創業之路,在十年后的中國有無數效仿者,中國有大量民間操盤手,就是靠著在論壇、博客寫文章而獲得粉絲,或者通過展示交易成績、參加炒股大賽或期貨大賽來露臉。總的來說,這類草根式的基金創業之路十分艱難,規模上與公募等投資機構出身的基金經理比完全無法抗衡,最終業績也是良莠不齊。?從0到1以上大師們都是比較成功的案例,從零到一,再到傳奇。但是也有眾多失敗的案例,很多10億級別起步的對沖基金多以失敗而告終,1就是巔峰,例如長期資本管理公司(LTCM)。?當然,這不是必然的規律,通過私募基金的首募,很難預測到基金經理的未來之路。預測是很難的,尤其是預測未來,這一點對金融投資來說,對挑選基金經理來說,都是成立的。?申明:感謝作者的辛勤原創!若在本公眾號轉發過程中涉及到版權問題,敬請與管理員聯系!以便及時更改刪除,謝謝?。ㄓ氏洌篶[email protected])?
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  • 2607月

    霍華德馬克斯:投資中的人性因素

    作為全球最大資產管理公司之一的橡樹資本創始人兼董事長、華爾街最受尊敬的意見領袖之一,霍華德馬克斯管理著1000億美元(截止至2016年9月30日數據)規模的投資,連股神巴菲特也是其投資理念的“信徒”。本期私木合伙人【煉金】欄目,給大家帶來的文章是霍華德馬克斯2011年5月在Value Investing Congress(價值投資界與巴菲特年會同享盛譽)上的發言。成功投資三者缺一不可:框架性的投資理論,將投資理論應用于實踐中的公司與行業分析,還有,人。大家都可以接觸到投資理論和實用的基本面分析,惟獨“人”的因素,并不是每個投資者都受到過“良好”“教育”。要知道,是人的行為導致價格偏離理論專家眼中的“公允價值”以及價值投資者眼中的“內在價值”。人,或者背后起驅動作用的“人性”,才是產生超額收益或者“超額虧損”的根本因素。▼理論與實際“真的”不同有句話很經典,也適用于投資:理論上,理論和實際沒有區別,但在實際中,有。比如,理論上,市場是有效的,客觀的,可以自我診斷的,所以資產定價也都是正確的。但實際上,市場是由人組成的,人是有感情的,有走極端傾向的,他們不僅經常犯錯,而且在錯誤的極端來回徘徊……又比如,理論上,人對風險是厭惡的,所以高風險勢必要求更高回報,但高風險資產一定會實現(“提供”)高回報么?實際上,如果高風險資產哪怕不必須,只要經?;帷岸蟻幀備呋乇ǖ幕?,它們的風險也就不更高了……理論上,市場可用一張圖表概括其本質,風險越高,資產回報越高。實際上,“風險溢價”的作用剛好相反。2007年中,各個市場類別回報都很低,那實際意味著隨著風險增加,資產回報增加會非常有限。2008年雷曼倒閉后,風險溢價非常高,那是不是在鼓勵你追求更高回報呢?(注:摘自2004年10月投資memo:現在是怎樣的市場風險和回報呢?根據資產定價模型,每多承擔一個單位的風險,增加的回報已經非常有限。意味著什么呢?安全投資品預期低回報,與高風險投資品近期高回報一起,把投資者推向投資“樹”的最高樹枝上,當這些樹枝承受不住的時候...所以現在還是盡量接近“地面”比較好。最妙的是,risk aversion是可以捕捉到的。拿高收益債券來講,市場認為一切都沒問題的時候,高收益債收益率高出國債250基點,而當市場感到無比恐懼時候,高出1000基點。我們不做擇時,而將自己定位為市場觀察者--通過觀察市場行為斷定“風險溢價”。當市場給出風險溢價很高時,我們會更加激進。而但市場給出風險溢價很低時,反而趨向謹慎。)理論上,既然市場定價有效,買入即可期待風險調整后回報,實際上,不計價格地買入,總不能到時怪市場定價無效吧…….理論上,需求曲線告訴我們,當價格低時,需求會增大,而價格高時,需求自動會降低。實際上,對于投資者,需求曲線剛好相反。80買入,漲到100,會覺得“我太有才了”,漲到120,會果斷“加倉”,跌到60,會安慰自己“再等等”,跌到40,會想“先減下來再說”,跌到20,果斷全部出清,“總比都沒了好”……逆向“真的”重要很喜歡把投資心理形容為鐘擺,投資者在樂觀與悲觀,貪婪與恐懼,篤信與質疑,風險容忍與風險厭惡之間,擺來擺去。當樂觀,貪婪,篤信,風險容忍一起出現,那就是最危險的市場。如果你問“統計學家”,平均來看,鐘擺的位置在哪里,他會告訴你在中間。然后問自己,有多少時間鐘擺會“?!痹謚屑??幾乎沒有。照此推下去,可以將牛市分為三個階段,第一階段,少部分人意識到基本面會改觀,第二階段,大多數人發現已經發生了改觀,第三階段,所有人認為會永遠這樣好下去。這是我在上世紀七十年代學到的。?金融?;?,不妨將熊市也分三個階段,第一階段,少部分意識到資產高估,危險,第二階段,大多數人發現已經開始下跌,第三階段,所有人認為再也好不了了。悟出兩點:牛市和熊市的第一階段的人跟看錯的人很難區分開,太早;牛市和熊市的第三階段,果斷逆向思維,才是我們的目標。正如我常說,聰明人開始,愚蠢人收尾。這方面,耶魯捐贈基金David Swensen樹立了整整25年的榜樣。 “非常規”的投資風格意味著“寂寞”,甚至“不舒服”,特別如果你持有“極端”價值投資倉位,預期很客觀的收益。Conventional Wisdom(常規或傳統的智慧),這個詞組本身就互相矛盾,投資領域,大多數人相信的事情,很少是正確的。投資人只分兩派一派是“我知道”,另一派是“我不知道”。很多人屬于前者,他們可以“準確地”告訴你未來1年,5年,10年內,經濟,市場,利率的走勢,哪些行業和個股會脫穎而出……如果發現自己錯了,他們會“改正”,繼續熱情地投入下一個情景預測,而不是停下來反思自己的認識是否存在盲點?!拔抑饋迸啥嗉脅僮?,因為他們“知道”未來會怎樣發展,他們使用高杠桿,追求最高回報……我認識的很多杰出投資者反而屬于“我不知道”派,他們對某些行業和個股的了解其實勝過任何人,但他們“不知道”未來宏觀會怎樣發展,所以會對沖不確定性,分散投資,謹慎使用杠桿,與其說看重收益不如說更慎防虧損。未來是概率的分布,“我知道”派表現出“我知道”時,想到的其實是均值或常規情況,換句話說,他們認定大概率事件才會發生,其他忽略不計。注:隨后有人提問:怎樣錘煉自己的脾氣秉性,成就成功投資?”他回答:“如果你生來屬于那種,凡事都有所保留,穩穩當當,不情緒化的,固然好。否則(同時)閱讀很重要,如果你讀到講這個市場或者某個行業走過的極端歷程(輝煌或毀滅),然后覺得收獲很大,那么你必能賺很多。但如果你讀后覺得跟自己沒啥關系,那很可能你入錯行了。比如,25年前,讀了John Kenneth Galbraith的Short History Financial Euphoria,里面講到‘鐘擺’周期,市場‘過頭’和投資者心理,我和他產生很強‘共鳴’,證明這一切都適合我?;飯酥芪?,我的同事以及我尊敬的投資人,都屬于非情緒化的,他們凡事善于分析,很有耐心,而且經常自省。我不知道一個情緒化的人能不能成為成功的基金經理,或者成功的價值投資經理,我也不清楚這些能不能后天學會。但你一定要能靜得下來,有穩定性,做事始終如一。你可以看看我們周圍的環境,恐懼,貪婪,風險容忍,質疑,嫉妒,相對收益壓力……每個人都面臨相同的環境,逃不掉的,但我們仍然要去“感知”,這樣才能在95%的人退縮的時候,果斷出手。我不知道這些要怎么去‘教’和‘學’,因為這樣的投資決定往往不是有意識情況下做出的。至少,實在回想不起來?!被雇蹲室叭セ夠蓖蹲收廡?,做對的事,本身就很難;在對的時候,做對的事,基本不可能。這里面尤其要防止掉入投資官僚化(investment bureaucracy)的陷阱。在機構工作或者客戶是機構的投資人都了解“官僚”的危害。David Swensen說得很好,“主動投資策略要求機構投資行為去機構化?!幣蛭雇蹲市形閬頡安灰夢頤幻孀印?,很難做出好的投資決策,業績自然也就“冷漠”(indifferent)了。這么多年我看過無數自己組合,唯一貫穿始終的線索就是過度分散。很多人給自己定下規矩,“我一定不做什么什么,因為我知道那樣會付出怎樣怎樣的代價”。但我要說的是,那樣做事情永遠不可能做到極致,我們應該勇于承擔某些事情可能性,我們會沒面子,我們會過早地看到某些市場信號,會……真正偉大的投資人不會懼怕這些(失敗)。真正有價值的投資標的對大多數人沒有吸引力,甚至被大多數人所不屑。聰明的投資不是買好的,而是買得好(Smart investing doesn’t consist of buying good assets, but of buying assets well)。兩者的區別非常重要,但卻只有很少的人懂?!岸緣摹奔鄹袷淺曬ν蹲屎苤匾囊蛩?,只有那些能夠自我約束,保持客觀,非情緒化的投資人知道什么價格是“對的”。申明:感謝作者的辛勤原創!若在本公眾號轉發過程中涉及到版權問題,敬請與管理員聯系!以便及時更改刪除,謝謝?。ㄓ氏洌篶[email protected]
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    2017-07-26| 仁橋薦文

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